تحلیل آن‌چین هفته چهارم دی ماه: تلاش بیت کوین برای حفظ یک حمایت مهم

هم‌زمان با اصلاح قیمت بیت کوین از رکورد تاریخی ۱۰۸ هزار دلار، حجم قابل‌توجهی از نقدینگی از بازار بیت کوین خارج شد؛ اما از طرف دیگر، تقاضا در بازار بیت کوین همچنان قوی است. ضررهای تحقق‌نیافته عمدتا مربوط هولدرهای کوتاه‌مدت بیت کوین است. با این حال،‌ سطح استرس سرمایه‌گذاران در مقایسه با اصلاح‌های قبلی بیت کوین در حد متوسط است و این نشانه مثبتی برای شرایط فعلی بازار بیت کوین محسوب می‌شود.

خلاصه مطلب

• در هفته‌های گذشته، بیت کوین وارد یک فاز اصلاحی شد و قیمت آن نسبت به آخرین ATH خود یعنی ۱۰۸ هزار دلار تا ٪۱۱- کاهش یافت؛ اما بیت کوین همچنان توانست خود را بالای سطوح حمایتی مهم نگه دارد و ساختار صعودی بازار خود را حفظ کند.
• بر اساس Z-Score شاخص MVRV، اوج چرخه‌های بیت کوین زمانی رخ می‌دهد که مقدار این شاخص ۱.۵ تا ۲ انحراف معیار بالاتر از میانگین خود باشد. این چهارچوب به ما کمک می‌کند تا فازهای صعودی بیت کوین را بهتر شناسایی کنیم.
• در حال حاضر، قیمت بیت کوین تقریبا ۱۰٪ بالاتر از قیمت خرید هولدرهای کوتاه‌مدت (۸۸,۴۰۰ دلار) است. در نتیجه اگر روند بیت کوین سست شود و قیمت آن به پایین سطوح حمایتی فعلی برسد، احتمال سقوط قیمت تا نزدیکی قیمت خرید هولدرهای کوتاه‌مدت وجود دارد.
• تقریبا کل ضررهای تحقق‌نیافته بیت کوین مربوط به هولدرهای کوتاه‌مدت است. تقریبا ۲ تا ۳.۵ میلیون واحد بیت کوین در ضرر هستند و این نشان می‌دهد که سطح استرس سرمایه‌گذاران تقریبا در حد متوسط است.
• اوج شاخص نسبی ضررهای تحقق‌نیافته ۴.۳ درصد بود که در سه‌ماهه سوم ۲۰۲۴ ثبت شد. با این حال، این درصد در مقایسه با چرخه‌های قبلی بیت کوین بسیار کمتر است و این نشان می‌دهد که بازار فعلی بیت کوین، یک بازار اسپات-محور و نسبتا پایدار است.

بررسی قله‌های قیمتی بیت کوین

شاخص قیمت تحقق‌یافته (Realized Priced) نشان می‌دهد که به‌طور میانگین، کل بیت کوین‌ها در چه قیمتی جابه‌جا شده‌اند. در واقع، این شاخص نشان‌دهنده قیمت خرید تجمعی یا قیمت خرید کل بازار بیت کوین است. از طرف دیگر، شاخص نسبت MVRV را داریم که نسبت قیمت اسپات به قیمت تحقق‌یافته بیت کوین را اندازه می‌گیرد و در واقع، میانگین سود تحقق‌نیافته (یا سود نقدنشده) کل بازار را نشان می‌دهد. مقدار بالای ۱ در شاخص نسبت MVRV نشان‌دهنده سود تحقق‌نیافته و مقدار کمتر از ۱ در این شاخص، نشان‌دهنده ضرر تحقق‌نیافته در بازار است.

در حال حاضر مقدار شاخص نسبت MVRM تقریبا ۱.۳۲ است؛ این یعنی به‌طور میانگین، هر واحد بیت کوین هولد‌شده توسط سرمایه‌گذاران در یک سود تحقق‌نیافته ۳۲ درصدی قرار دارد. این شرایط تقریبا مشابه وضعیت بیت کوین در اواسط آوریل ۲۰۲۴ (فروردین ۱۴۰۳)، یعنی دوره پس از ATH قبلی است و نشان‌دهنده این است که علی‌رغم اصلاح شدید بازار در هفته‌های گذشته، احساسات کلی بازار مثبت است.

در طول سال‌های گذشته بازار بیت کوین بالغ شده است و در اوج چرخه‌های بیت کوین، قله‌های شاخص MVRV نیز در هر چرخه به‌مرور کوچک‌تر شده‌اند. این نشان می‌دهد که هرچه بازار بیت کوین بزرگ‌تر می‌شود، تمایل برای معاملات پرریسک و سوداگرانه در بین سرمایه‌گذاران کمتر می‌شود.

در هر چرخه، شاخص MVRV بیت کوین قله‌های کوچک‌تر تشکیل داده است. این یعنی میانگین مضرب سود تحقق‌نیافته بیت کوین به‌مرور کمتر شده است:

• سال ۲۰۱۱: ۸.۰۷ برابر
• سال ۲۰۱۴: ۶ برابر
• سال ۲۰۱۸: ۴.۸۱ برابر
• سال ۲۰۲۱: ۳.۹۸ برابر
• سال ۲۰۲۴ (تا الان): ۲.۷۸ برابر

کاهش سود مضرب سود تحقق‌نیافته بیت کوین در طول سال‌های اخیر نشان‌دهنده این است که با رشد نقدینگی و ارزش بازار بیت کوین، نوسانات و شدت معاملات پرریسک در بازار کاهش یافته است. علاوه بر این، با اینکه بازار بیت کوین همچنان یک بازار چرخه‌ای است، به‌مرور نقش هیجان و اغراق در شکل‌گیری قله‌های بیت کوین کمتر شده و بازار بیت کوین بالغ‌تر و پایدارتر شده است.

برای محاسبه مقدار قله‌های شاخص MVRV در چرخه‌های قبلی بیت کوین، می‌توانیم با استفاده از روش‌های آماری محدوده نوسان این شاخص را تعیین کنیم. یکی از روش‌های آماری معتبر و پذیرفته‌شده در این زمینه، معیار زد اسکور (Z-Score) یا نمره استاندارد است که از طریق فرمول زیر محاسبه می‌شود:

Z-Score = (X – μ) / σ

در فرمول بالا X مقدار شاخص، μ میانگین و σ انحراف معیار است.

در محاسبه نمره استاندارد می‌توانیم از کل مجموعه داده‌های شاخص در گذشته استفاده کنیم و به یک آمار کلی از بازار برسیم. و یا می‌توانیم یک بازه کوتاه‌تر را انتخاب کنیم تا آمار دقیق‌تری را از روند چرخه‌ها و قله‌های MVRV که به‌مرور کوچک‌تر می‌شوند، به دست بیاوریم.

اگر در محاسبه نمره استاندارد MVRV،‌ از تمام داده‌های تاریخی این شاخص MVRV استفاده کنیم، نتایجی که به دست می‌آید استاندارد نخواهد بود؛ چون در چرخه‌های اول بیت کوین،‌ قله‌های بسیار بالایی تشکیل شده‌اند و اگر این قله‌ها را حساب کنیم، مقدار میانگین و انحراف معیار نیز بالاتر می‌رود. این داده‌ها در شرایط فعلی بازار چندان صدق می‌کند.

در نتیجه، بهتر است که بازه کوتاه‌تری را انتخاب کرده و داده‌های جدیدتری را انتخاب کنیم که با بازار فعلی بیت کوین هماهنگ‌تر هستند.

در نمودار بعدی، نمره استاندارد تجمعی یا کلی شاخص MVRV با نمره استاندارد ۴ساله این شاخص مقایسه شده است. علی‌رغم تغییرات روند چرخه‌های بازار، نمره استاندارد شاخص MVRV در هر دو حالت تقریبا عین هم هستند و شکل‌گیری قله‌های کوچک‌تر در طول زمان، در هر دو حالت قابل مشاهده است (خط نارنجی در نمودار، نمره استاندارد تجمعی و خط سبز،‌ نمره استاندارد ۴ساله شاخص MVRV است).

اگر نمره استاندارد شاخص MVRV را در بازه دوساله محاسبه کنیم (که در نمودار بعدی با خط آبی مشخص است)، متوجه می‌شویم که قله ثبت شده در ATH قبلی بیت کوین در ماه مارس ۲۰۲۴ (اسفند ۱۴۰۲) بسیار نزدیک به قله‌های دو چرخه قبلی بیت کوین است.

در این حالت، قله‌های کاهش MVRV تقریبا مشخص است. البته توجه داشته باشید که در محاسبه نمره استاندارد دو ساله، قله‌های قوی بیت کوین که در سه‌ماهه چهارم ۲۰۱۵،‌ سه‌ماهه سوم ۲۰۱۹ و سه‌ماهه دوم ۲۰۲۳ تشکیل شده بودند، در نظر گرفته نشده است.

نهایتا، نمره استاندارد شاخص MVRV را در بازه یک‌ساله نیز محاسبه کردیم تا تصویر دقیق‌تری از تغییرات قله‌های این شاخص داشته باشیم. این روش به کمک می‌کند تا قله‌های وسط چرخه و قله‌های آخر چرخه بیت کوین را شناسایی کنیم و دید بهتری از تغییرات کوتاه‌مدت بازار داشته باشیم.

نمره استاندارد یا Z-Score یک‌ساله شاخص MVRV نشان می‌دهد که روندهای صعودی بیت کوین در هر چرخه، قله‌هایی را بالای سطح انحراف معیار ۲ (نسبت به میانگین) تشکیل می‌دهند. تشکیل قله‌های قیمتی در این سطوح نشان‌دهنده این است که سود سرمایه‌گذاران در یک مدت کوتاه به‌طور چشمگیری افزایش یافته است. در فازهایی که روند بازار نزولی بوده است، زمانی که مقدار نمره استاندارد شاخص MVRV به زیر سطح انحراف معیار ۱.۵- (نسبت به میانگین) رسیده است بیت کوین کف قیمتی تشکیل داده و از آنجا شروع به رشد کرده است.

این حالت از نمره استاندارد شاخص MVRV (بازه یک‌ساله) چهارچوب دقیقی را برای ما به تصویر می‌کشد که به کمک آن می‌توانیم نقاط عطف چرخه‌های بیت کوین را شناسایی کنیم و قله‌های کاهشی شاخص MVRV را بهتر درک کنیم.

حتی می‌توانیم نمره استاندارد یک‌ساله شاخص MVRV را گسترش دهیم و با استفاده از انحراف معیارهای این شاخص، آستانه باند‌های قیمتی بیت کوین را تعیین کنیم. در این صورت می‌توانیم قله‌ها و کف‌های قیمتی کوتاه‌مدت بیت کوین را دقیق‌تر شناسایی کنیم.

طبق این شاخص جدید (نمره استاندارد یک‌ساله MVRV + باندهای قیمت) می‌توان گفت؛ زمانی که قیمت بیت کوین بالای میانگین یک‌ساله است، در بازار صعودی هستیم و با قیمت به بالای انحراف معیار ۲، بازار صعودی به اوج خود می‌رسد. برعکس، در بازارهای نزولی قیمت بیت کوین پایین‌تر از میانگین یک‌ساله است و کف‌های قیمتی بیت کوین در زیر سطح انحراف معیار ۱.۵- تشکیل می‌شوند. این چهارچوب، تصویر دقیق‌تری از فازهای بازار بیت کوین ارائه می‌دهد.

در زمان نگارش این گزارش، قیمت بیت کوین تقریبا ۹۴ هزار دلار است؛ یعنی بالاتر از میانگین یک‌ساله (که ۹۰.۹ هزار دلار است) ولی پایین‌تر از سطح انحراف معیار ۲ (۱۱۲.۶ هزار دلار). این یعنی بازار بیت کوین همچنان در یک روند صعودی است و صرفا پس از رسیدن به سطح سرخوشی در هفته‌ها گذشته (که در آن برهه قیمت بیت کوین از باند بالایی یعنی انحراف معیار ۲ فراتر رفته بود)، کمی دچار اصلاح شده است.

ارزیابی اصلاح اخیر بیت کوین

در نمودار Z-Score یک‌ساله شاخص MVRV مشاهده کردیم که قیمت بیت کوین به‌دنبال یک صعود قوی و رسیدن به آستانه بالایی، دچار اصلاح شده است. حالا با محاسبه مقدار ضرر تحقق‌نیافته یا ضرر نقدنشده سرمایه‌گذاران می‌توانیم وضعیت سودآوری سرمایه‌گذاران بیت کوین را ارزیابی کنیم. این به ما کمک می‌کند تا انگیزه سرمایه‌گذاران را درک کنیم و از ریسک‌های احتمالی بازار آگاه شویم.

اگر شاخص پراکندگی قیمت خرید سرمایه‌گذاران نهادی (Entity-Adjusted Cost Basis Distribution) عرضه در گردش بیت کوین را بررسی کنیم، متوجه می‌شویم که کل ضررهای تحقق‌نیافته مربوط به هولدرهای کوتاه‌مدت است؛ یعنی هولدرهایی که بیت کوین‌های خود را در ۱۵۵ روز اخیر (نزدیک به اوج بازار) خریداری کرده‌اند.

با توجه به اینکه هولدرهای کوتاه‌مدت معمولا در شرایط تحت‌فشار دست به فروش می‌زنند، اگر قیمت بیت کوین دچار یک اصلاح عمیق شود، باید به سطوحی توجه کنیم که در آن‌ها ضرر تحقق‌یافته این هولدرها بسیار شدید‌تر است.

در حال حاضر قیمت خرید هولدرهای کوتاه‌مدت بیت کوین تقریبا ۸۸.۴ هزار دلار است. با توجه به روش روش آماری که در بخش قبل از آن استفاده کردیم، می‌توانیم دو آستانه قیمتی ۱۲۵.۵ هزار دلار (باند بالا) و ۶۸.۵ هزار دلار (باند پایین) را برای بیت کوین متصور شویم که در واقع محدوده قیمت بیت کوین در بازارهای صعودی و نزولی را مشخص می‌کنند.

در زمان نگارش این گزارش، قیمت اسپات بیت کوین ۹.۲ درصد بالاتر از قیمت خرید هولدرهای کوتاه‌مدت است و این نشان می‌دهد که بازار فعلی بیت کوین هنوز ویژگی‌های یک بازار صعودی را دارد. اما اگر قیمت بیت کوین رشد نکند و تا نزدیکی قیمت خرید هولدرهای کوتاه مدت کاهش یابد، این احتمال وجود دارد که قیمت بیت کوین به سطوح پایین‌تر سقوط کند و افزایش فشار فروش، سرمایه‌گذاران به وحشت بیافتند.

برای ارزیابی سطح استرس سرمایه‌گذاران بیت کوین می‌توانیم از وضعیت عرضه کل بیت کوین کمک بگیریم. در حال حاضر (در زمان نگارش گزارش گلسنود)، عرضه بیت کوین در ضرر تحقق‌نیافته قرار دارد. با توجه به تاریخچه بیت کوین، در طول ۱۰ سال اخیر وضعیت عرضه بیت کوین به شرح زیر بوده است:

•  در بازارهای صعودی یا گاوی، تعداد بیت کوین‌هایی که در ضرر تحقق‌نیافته (یا به اصلاح زیر آب) هستند، کمتر از ۴ میلیون واحد بوده است.
• بازارهای نزولی زمانی رخ داده‌اند که تعداد بیت کوین‌های نگهداری‌شده در ضرر به ۴ تا ۸ میلیون واحد رسیده است.

نوسانات هفته‌های اخیر، تعداد بیت کوین‌های هولدشده در ضرر را به محدود ۲ تا ۳.۵ میلیون کوین رسانده است. علی‌رغم اینکه این حجم از ضرر تحقق‌نیافته زیاد و قابل‌توجه است، اما هنوز در مقایسه با بازار نزولی اخیر بیت کوین که بین ماه‌های جولای تا سپتامبر ۲۰۲۴ رخ داد، تعداد کوین‌های در ضرر به ۴ میلیون واحد نرسیده است. این نشان می‌دهد که سطح استرس سرمایه‌گذاران در بازار فعلی در مقایسه با فاز اصلاح اخیر بیت کوین کمتر است.

شاخص دیگری که برای ارزیابی میزان وحشت و آشفتگی بازار استفاده می‌شود، شاخص ضرر تحقق‌نیافته نسبی (Relative Unrealized Loss) است که نسبت ضرر تحقق‌نیافته (دلاری) به ارزش بازار بیت کوین را اندازه‌گیری می‌کند. بررسی این شاخص نشان می‌دهد که شرایط چرخه فعلی بیت کوین با بازار صعودی ۲۰۱۶-۲۰۱۷ متفاوت است.

بر خلاف چرخه ۲۰۱۹ – ۲۰۲۲ که در آن اتفاقات ناگواری مثل شیوع پاندمی کووید-۱۹ و ممنوعیت استخراج بیت کوین توسط دولت چین سطح شاخص ضرر تحقق‌نیافته نسبی را به بالای ۱۰ درصد رساندند، در فاز اصلاح سه‌ماهه سوم ۲۰۲۴ مقدار این شاخص فقط تا ۴.۳ درصد افزایش یافت.

بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که سطح استرس سرمایه‌گذاران در چرخه فعلی بیت کوین کمتر است. دلیل این اتفاق احتمالا عواملی مثل دراوداون‌های کوچک‌تر (افت قیمت نسبت به ATH)، کاهش نوسانات، تشکیل تقاضای جدید در ETFهای اسپات بیت کوین و افزایش تقاضا از سمت سرمایه‌‌‌گذاران نهادی است.

جمع‌بندی

در هفته‌های گذشته بیت کوین وارد یک روند اصلاحی شد و قیمت آن در مقایسه با ATH اخیر (۱۰۸ هزار دلار) تا ۱۱.۱ دصد کاهش یافت. اما از طرف دیگر، قیمت اسپات بیت کوین همچنان خود را در بالای سطوح حمایتی مهم حفظ کرده است و این نشان می‌دهد که ما همچنان در یک بازار صعودی هستیم. علاوه بر این، سطح استرس و مقدار ضرر تحقق‌نیافته سرمایه‌گذاران بیت کوین نیز نسبت به چرخه‌های قبل کمتر است.

محاسبه نمره استاندارد یا Z-Score شاخص MVRV بیت کوین در بازه یک‌ساله چهارچوب دقیقی را برای ما به تصویر می‌کشد که به کمک آن می‌توانیم فازهای صعودی و نزولی کوتاه‌مدت بیت کوین را شناسایی کنیم. بر اساس مدل آماری این شاخص، ما هنوز در بازار صعودی هستیم. با این حال قیمت خرید هولدرهای کوتاه‌مدت، یعنی سطح ۸۸.۴ هزار دلار، یک حمایت مهم است و باید توجه ویژه‌ای به این سطح داشته باشیم.